作者：达里奥编译：QIML编辑部

来源：量化投资与机器学习（ID：Lhtz_Jqxx）

前言

现在发生的事情在不久前是不可想象的。因为这在我们的有生之年从未发生过。然而，如果你研究历史，你会发现它在过去经常发生，以至于他会认为这是不可避免的。

更具体地说，是控制财政政策的政府行政部门和立法部门以及控制货币政策的中央银行。政府宣布了空前规模的财政和货币刺激计划，包括直接向公民派发现金等。其中最引人注目的是美国总统、国会和美联储最近的声明。这场关于金钱和信贷海啸将如何流动的细节是极其重要的，但我现在不想谈这个。我要做的是尝试传达这一观点的宏观含义，关注机制和含义。因为这次海啸比我们有生之年发生过的任何事情都要大得多，我们需要拓宽我们的视野来看待在我们有生之年发生的事情。

1 我的方法

在我开始研究现在发生的事情之前，我想解释一下为什么我要研究这么久远的历史来获得我的观点。虽然很久以前的案例似乎没什么用，但我通过惨痛的教训认识到，事实恰恰相反。我发现，我在市场上犯下的最大、最痛苦的错误，都是因为我没有研究那些发生在我有生之年的时间段。当我犯了错误，因为我不知道如何判断没有发生在我身上的事情，我总是发现我错过了什么，需要通过看历史来理解。这使我希望我在犯错误之前研究过这些历史案例。这是一个犯错误，反思错误，然后根据学到的东西提高的过程，这就是我的原则：

痛苦+反思=进步

例如，最近我犯了一个痛苦的错误，没有一个经过深思熟虑应对流行病的策略，这个痛苦的错误迫使我和桥水的合作伙伴回顾历史，研究过去的流行病以及它们在整个历史上对经济和市场的影响。这让我大开眼界。当我深入研究历史的时候，我发现传染病和其他自然现象（如干旱和洪水）对经济和市场的影响比其他其他事物，包括战争和革命对经济和市场的影响都要大，我需要有系统的计划来整理这些。我怎么会忽略流行病呢？当我自责的时候，目前我正在和桥水的小伙伴们建立一个系统的程序，以便在未来处理这些问题。就像我们在许多其他事情上所做的那样。

基于这些原因，我认为理解未来在于理解历史中的教训。

至于我要给你们看的东西，请你们理解，我从来不能肯定我的想法是否正确。我会继续犯错（也会取得成功），我的目标不是让你相信我。我的目标很简单，我的目标仅仅是传递我相信经济机器和市场机制是如何工作的，并把我处理这些机制的最重要的原则传达给你们，你们取其精华去其糟粕。我希望我的所作所为能够帮助你有自己的观点和原则，让你受益匪浅。

与这一目标相一致的是，大约18个月前，我不得不研究是什么导致了储备货币的兴起和衰落以及它们背后的帝国。做这项研究（我还在做）让我大开眼界，而且对于塑造我对现在正在发生的事情的看法非常重要。

2 与刚刚发生事情相关的历史教训

美国（和其他国家）的财政政策制定者（总统和国会）和货币政策制定者（美联储和其他中央银行）刚刚创建一个巨大的财政和货币政策刺激，这将会导致巨大的支持，以及这些巨额预算赤字、债务和这些债务的货币化。虽然这些在我们的有生之年是前所未有的，但在历史上却不是前所未有的。我们先来看看1930-45年的情况。

我认为1930年至1945年是现在最近的类似时期，因为那时，就像现在一样，利率触及0%的底线，货币政策无效，债台高筑，全球经济疲软，存在巨大的财富和政治差距，一个正在崛起的世界大国正在挑战现有的世界大国。作为对这些事情的回应，尤其是在战争年代，大量的财政支出产生了大量的政府债务，需要在没有足够的自由市场需求购买时出售，因此中央银行需要以某种方式将这些债务货币化。美国政府现在的财政赤字将超过 GDP 的20% ，美联储印钞票和购买债券的数量将使其债务占 GDP 的30% 左右，比二战时期的峰值还要高。

这意味着什么？随着所有这些债务和货币的创造，利率和通货膨胀会上升吗？谁将承担所有这些债务和印刷货币的负担，何时？我们还能期待什么呢？

正如你将看到的，1930年至1945年期间的利率没有上升。你还会看到，在其他情况下，它们并没有上升。你会明白为什么会这样，为什么我认为它们不需要上升。如果你阅读了我的文章《The Changing World Order》，你会发现，虽然眼下不存在显著的风险，但长期风险有所增加，即货币和信贷不会被视为财富的良好备手段。这可能最终会导致一场大规模的撤资运动，使各国央行不得不在提高利率和让本币相对于其它储备财富贬值之间做出选择。在这篇文章中，我不会详细介绍这幅长图，因为专注于汲取海啸的机制是我今天的唯一目标。

我将向你们展示的这些案例将显示，中央政府必须具有强大的刺激力，让中央银行购买这些债务，或者为其他国家购买这些债务提供便利，以保持低利率和经济有序运行。

3 怎么做到的

在1930年至1945年期间，美联储实施了一项收益率曲线控制政策。更具体地说，它做出了购买债券以限制利率的可信承诺（这与日本央行以及欧洲央行目前的做法类似，只是程度较轻）。因此，伴随着政府巨大的借贷需求，美联储无限制的承诺将债券收益率控制在2.5% 。这些行动创造了一种货币和财政政策的半自动协调。

下图显示了美国每次主要冲突期间政府债务和货币基础的大幅增长。请注意，政府债务的增加和中央银行的货币化同样发生在第二次世界大战和内战期间。几乎所有国家的战争时期都是如此。让我们更仔细地研究一下这些案例，因为在这种动荡时期，政府采取了其他形式的控制措施，如果未来的困难时期需要更严格的控制，我们可以考虑采取这些措施。

4 二战时期

战争案例是最适用的类比案例。在这种情况下，随着政府在战争上的支出大幅增加，所有国家的政策制定者都提高了税收，增加了借贷，增加了印钞。在这种情况下，他们总是这么做的。在这种情况下，你应该预料到这一点。

更具体地说，在美国参战之后，政策制定者立即开始提高企业和个人税率，并向公众发行债券。下表显示了美国和其他参战国家的政府资金来源，仅使用了实际战争年份的数据（即1991年至1945年的美国），以及省略数据极其不可靠的年份（1945年的德国和日本）。正如你所看到的，他们都缴税了，借了很多钱，还印了很多钱。

5 美联储二战时期的收益率曲线控制是如何运作的

我们有必要了解美联储是如何在面临加息压力的情况下将利率维持在低位的机制。它是通过控制收益率曲线来实现这一点的，即使在经济增长、通货膨胀和政府债券发行出现重大转变的情况下，收益率曲线也能保持利率稳定。在下图中，你可以看到长期债券收益率是如何在战争的巨大经济波动（伴随着巨大的增长繁荣和防止通货膨胀飙的价格控制）、战后萧条以及随之而来的复苏中，长期债券收益率是如何保持在2%左右的稳定。通货膨胀在1947年达到了接近20%的战后极限，在1949年达到了约-3%的低点，而收益率几乎没有变化。

以下是这项政策是如何运作的。

首先，美联储对其利率上限制度做出了可信的长期承诺。它在整个曲线上实施了一系列的利率上限；为了简单起见，下面我们将展示曲线上的几个点。正如你所看到的，长期债券的收益率一直高于短期债券。因此，只要投资者认为利率结构将保持不变，就存在一种套利行为，鼓励投资者借入短期资金，借出长期资金。战争期间就是这样。战后，维持联系汇率制的坚定承诺开始受到质疑，尤其是在经济复苏和通胀压力上升的情况下。1947年，美联储提高了长期利率上限，允许短期利率有更大的灵活性小幅上升。联系汇率制逐渐失去了效力，最终在1951年财政部与美联储达成的协议中宣告结束。

虽然美联储没有利用其资产负债表购买很多债券，但它在短期债券上印制了大量的钞票，这样就有了寻找收益率的流动性，而收益率可以从收益率更高的债券中获得。尽管在此期间，美联储的资产负债表迅速增长，但美联储持有的几乎都是短期债券，银行购买这些债券是为了提振收益率，从而支撑了利率上限。美联储从私营部门购买票据，为银行提供廉价的流动性，并降低它们的准备金要求。所有这些政策都创造了充足的流动性来寻求收益。下图显示了美联储的资产负债表在战争期间是如何膨胀的，但主要是在曲线的短端。战后，由于不太清楚收益率曲线政策是否会持续(即可信度下降) ，美联储被迫采取更多实际的债券购买行动，以维持其理想的债券收益率。

美联储对稳定、向上倾斜的收益率曲线的可信承诺，以及充足的短期流动性，促使私营部门投资者购买政府债券。下图显示了二战期间和战后政府债券持有量的变化。包括银行、爱国家庭和其他长期投资者（如保险公司）在内的众多私营部门投资者纷纷进场购买政府债券。

与美联储能够支持财政部而不主要依靠直接大规模购买相一致，美元面临的压力相对较小。金价在战争期间基本持平，尽管在战后有所上涨。虽然美国公民持有黄金仍然是非法的，但最终在布雷顿森林货币体系的监管下将金价恢复到战前的水平。

美联储二战战略的一个关键部分是依靠银行购买长期债券。银行尤其重要，因为美联储可以通过其政策直接影响它们的流动性状况，而对利率结构的可信承诺，确保了它们将受到激励，利用其流动性购买债券。摘自1942年美联储年度报告：

“正如已经指出的那样，商业银行肯定会被要求在未来两年内承担一部分公共债务，而美联储当局将不得不提供必要的准备金。这可以通过让银行向联邦储备银行借款来实现。为了促进这一点，贴现率已经降低了，特别是对银行短期政府债券的预支。这将鼓励银行自由地充分利用其现有储备，并保证在出现资金短缺的情况下，它们可以以优惠的利率从储备银行获得资金。他们还可以通过以3/8%的利率出售美国国债来获得这些资金。但是，必须通过美联储购买其他政府债券、降低准备金要求或两者结合的方式来提供相当数量的准备金。”

正如我们之前所描述的，一旦利率为零，资产购买已经挤压了整个金融市场的风险溢价，最有效的刺激形式就是让货币政策与财政政策相协调，也就是我们所说的MP3。“为了避免新的流动性被困在现金中，资金被引导到政府债券中，政府的支出可以主动引导到实体经济中，提供有效的刺激。”

通过这种方式，美联储的二战收益率目标制项目间接地为有史以来最大的政府财政赤字扩张提供了资金。虽然这是在改变了经济的全面战争背景下发生的，但是，这种政策在控制产量和支持和振兴经济方面的力量仍然具有指导意义。在二战中，正是这种刺激最终推动经济走出了大萧条时代。你可以看到债券发行是如何为战争提供资金的（左图），比如政府债务在战争结束时上升了约70% 的 GDP（右图）。

当然，这场战争对美国的刺激作用，在很大程度上取决于这样一个事实：绝大多数美国人不是在美国领土上打仗，而美国是一个重要的胜利者——对于战败来说，人力和经济成本是巨大的。在第二次世界大战中，德国和日本的人均国内生产总值至少下降了一半，其货币在战后大幅贬值，如下图所示。

6 法规和税收

我们应该讨论各种类型的法规和税收，因为如果这场战争加剧，我们可以看到这些法规和税收的不同版本。

除了大规模的财政支出和大量的债务货币化，二战中的政策制定者还引入了一系列控制措施。这些政策控制了个人和公司的经济行为，以便将所需的资源用于战争，包括配给、生产控制、价格和工资控制以及进出口控制。除了对经济活动的控制，还涉及到没收级别的税收，同时还有外汇管制以防止资金流出，以及限制个人可以持有的资产（例如，在美国和许多其他战斗国，私人持有黄金是非法的）。对于仍然存在的有限外贸，兑换相关货币仍然几乎不可能。例如，英国要求其贸易伙伴（主要是英联邦国家）持有任何贸易顺差的英镑。

除了这些限制之外，政府在这些经济体中的直接作用还大幅扩大，为军队提供资金。下图显示了政府支出在战斗人员中的增加程度。

在美国，为了满足这种巨大的生产需求，罗斯福不得不对经济进行全面重组，以转向战时生产。他制定了一系列政策来促进这一点，甚至在美国正式参战之前就开始了：

起初，美国的政策制定者通过贸易管制来支持盟国。1941年3月，国会通过了租借法案，允许盟国向美国政府申请物资供应，同时将付款时间推迟到战后（或在某些情况下完全避免付款）。此外，它还通过了一系列对日贸易限制措施（包括1940年对日本实施废铁和石油禁运，1941年7月对日本资产的冻结）。

1941年12月珍珠港轰炸后，政府实施了大多数其他经典的战时限制措施，比如价格和工资控制。为了促进经济的重组，罗斯福于1942年1月成立了战时生产委员会，该委员会有权分配稀缺的资源，并下令根据需要对工厂进行改造。战争采购在很大程度上是在成本加固定费用的基础上进行的，而不是在竞争性招标的基础上进行的，目的是明确地鼓励高产量而不是高效率的生产。此外，政府还提供低息贷款，为工厂改造提供资金。

现在让我们看看第一次世界大战的赤字是如何产生和货币化的。

7 一战时期

第一次世界大战的主要参与者的融资类似于第二次世界大战，印钞占了美国和英国融资的五分之一，与第二次世界大战相比，这些国家更倾向于借贷，而不是增加税收。

在第一次世界大战期间，税收在政治上是有争议的。许多政府不愿增税，因为政策制定者认为战争将是短暂而廉价的，而且低税收有宣传价值（不增税表明财政实力）。与和平时期相比，他们也不那么担心印钞和赤字融资，因为基于普法战争的先例，半个世纪前，双方都希望一旦战争结束就迫使对方为战争买单，并计划将新发行的纸币从流通中移除。

由于处于战争状态的欧洲国家无法生产战争所需的全部物资，它们通常会出现严重的贸易逆差，这些逆差是通过向盟国大量借款、消耗黄金储备以及在外国市场出售以本国货币计价的证券来融资的。为了支持这些赤字，所有主要大国都实施了一些形式的控制和限制：所有大国在战争开始时都关闭了市场，以避免贱卖，大多数参战国都暂停了金本位的可兑换性，并对黄金出口有一定的限制。虽然税率没有达到二战期间的最高水平，但在战时高峰期，美国和英国的最高边际税率都超过了50%。

下面，我们将提供更多关于用于支付战争成本的债务和货币融资的角色。

法国

这场战争最初被认为是短期的，因此由短期债务提供资金。当很明显它会比预期持续更长的时间时，政府在1915年到1918年间发行了长期贷款。发达的资本市场（法国证券的资本化约占GDP的140%，战前几年发行的证券约占GDP的10%）和对国家的广泛信任使其能够以相对较低的利率借贷。政府银行还依赖法国银行和阿尔及利亚银行的货币融资，这两家银行向国家提供可再生的短期贷款（预付款）。国家还依赖于短期（3个月至1年到期）的“国防债券”，可以通过每年一次的永久上市进行展期和部分合并。

英国

在战争的头几个星期，政府用短期国库券和英格兰银行的预支方式来支付它的费用，但是这种融资方式仅仅是一种暂时的权宜之计。这场战争的资金主要来自借款。政府在1914年、1915年和1917年发行了三笔长期“战争贷款”，并辅以短期贷款。在第三次战争贷款之后，财政部主要依靠短期（3至6个月期限）和中期（最多10年期限）债券以及从英国央行借款来支付开支。在主要依靠借贷的同时，政府也通过扩大货币供应来填补赤字，货币供应在战争期间翻了一番。

德国

为了立即筹集现金，国家向德国国家银行或国内私人金融机构出售短期票据。然后，它每年春秋两季向公众发放长期战争贷款（战争期间总共发放了9笔贷款），用这些钱偿还短期债务。德国央行印制钞票，购买任何德国银行没有购买的此类债券，或投放到不发达的柏林货币市场。虽然这仅占战争总成本的15%左右，但战争成本非常高，这意味着德国货币在战争期间的流通增加了599%（相比之下，英国增加了91%，法国增加了386%）。

美国

对于美国来说，它是在战争后期才加入战争的，战争的大部分费用是通过向公众借款来支付的。财政部发起了一场大规模的全国性运动，征集著名艺术家和电影明星，鼓励公众购买以爱国主义命名的“自由债券”，以及停战后的“胜利债券”。战争的剩余成本是通过货币创造来筹集的，大约占总成本的20%。

8 南北战争（美国内战）时期

Union和Confederacy都通过税收、印钞和私人借贷的混合方式来资助他们的战争。然而，北方经济的更先进的性质（它有超过70%的人口和超过85%的工厂）帮助它以一种更平衡的方式资助战争，而没有面临失控的通货膨胀。Union经济生产能力的提高（相对而言没有受到战争的影响）也可能减轻了商品短缺的严重程度，缓解了通货膨胀压力。

注：Union：the North America-北方美利坚合众国，Confederacy：the South America-南方美利坚联盟国

下面我们给出一些额外的说明，来告诉大家每个资金来源在这段时间是如何运作的。

税收

和战争期间一样，税收增加了，但在战争资金中只起了次要的作用。在内战中，税收在战争中的相对作用取决于：

1、是否有流动资产需要征税。

2、征税资产的政治意愿。

因为北方既愿意也有能力征税，所以它通过征税筹集了更多的资金，而且在早些时候就这么做了。北方的政治集权和保护主义倾向意味着税收在Union战争资金中扮演了重要角色。到1861年7月，Union已经提高关税并征收所得税（一个相对有争议的措施）。在整个战争期间，Union将继续扩大并增加所得税和消费税。相比之下，南方提高税收的意愿和能力都较低。结果，他们在战争后期才筹集到有意义的资金，当时（在绝望的驱使下），他们在对人民征税的水平上更加激进，而且在他们接受税收的支付方式上更具创造性。

债券

现代战争的巨额成本意味着，政府通常被迫大举借债，同时转向非常规手段来保持借款可控——这些手段包括直接向公众呼吁购买债券，以及向银行提供保障增加购买。面对爆炸性的预算赤字，Union的战争资金非常符合这一模式。

起初，Union只依赖于向国家银行出售债券（这些银行随后会转售债券）。然而，这种方法很快遇到了问题，因为银行不愿用其有限的黄金购买他们认为转售机会渺茫的低收益债券。由于正常的资本市场缺乏足够的资金或意愿来满足政府的需求，Union转向了另一种策略。主要有四种形式：

1861年，Union打破了与黄金的挂钩，允许用新美元购买债券。这增加了流动性，并允许更多的债券购买，从而压低了收益率，政府向公众推销债券，称购买债券是一种爱国行为。债券的设计是为了吸引普通百姓：它们以小面额发行，最低只有50美元，并且可以通过支付计划购买。政府鼓励银行购买政府债券。1863年、1864年和1865年的银行改革为州立银行转换为国有银行创造了条件与动力，这些银行不得不购买Union证券。该法案还对国有银行发行的纸币征税（实际上是将它们赶出流通领域）。相反，国有银行可以发行国家银行票据，由财政部的联合证券存款作为担保。这项立法为购买美国证券提供了重要支持，进一步压低了收益率。Union还试图在国际市场上出售债券。然而，国际投资者只是在1864年战争接近结束时才愿意提供有意义的贷款，当时Union的胜利似乎是必然的。

9 美国内战时期的印钞机

Union对这场新近爆发的激烈冲突毫无准备，计划自筹资金（正如它在二战期间所做的那样）。

通过借钱来解决冲突，用税收来支付日常开支，这些都是美墨战争。事实证明，这场战争的持续时间和激烈程度所造成的费用远远超出了最初的估计。到1861年底，发行债券显然是不够的。人们越来越担心与英国的战争和不断增长的经常账户赤字，这给黄金储备带来了压力。曾向政府提供黄金以换取国库券和债券的银行发现，它们无法在二级市场上转售政府债券，因此面临越来越多的赎回。纽约银行带头暂停现金支付，财政部迅速跟进。由于用于支付联邦士兵的票据变得无法兑现，而且其价值不断恶化，国会争相寻找新的方式为战争筹资。联系汇率制实际上已经被打破，1862年，政府开始印制1.5亿美元的美国钞票，并使这些钞票成为合法货币。

在战争结束前，美元对黄金的比价在战争结束前下跌。最初，美元可以转换成债券，以支付黄金利息（这是为了证明美元的“稳定性”而引入的一种怪癖）。可兑换性的中止和货币供应量的大量增加（到1863年增加到4亿5千万美元）帮助引导了货币的贬值。然而，由于联邦政府承诺以与黄金相当的价格赎回美元，因此每当战争结束时，美元的价值似乎都在上涨。相比之下，随着战争的进行，由于印钞过多和前景渺茫，Confederate货币将持续贬值。

现代战争的巨额成本意味着，政府通常被迫大举借债，同时转向非常规手段来保持借款可控——这些手段包括直接向公众呼吁购买债券，以及向银行提供保障增加购买。面对爆炸性的预算赤字，Union的战争资金非常符合这一模式。

起初，Union只依赖于向国家银行出售债券（这些银行随后会转售债券）。然而，这种方法很快遇到了问题，因为银行不愿用其有限的黄金购买他们认为转售机会渺茫的低收益债券。由于正常的资本市场缺乏足够的资金或意愿来满足政府的需求，Union转向了另一种策略。主要有四种形式：

1861年，Union打破了与黄金的挂钩，允许用新美元购买债券。这增加了流动性，并允许更多的债券购买，从而压低了收益率，政府向公众推销债券，称购买债券是一种爱国行为。债券的设计是为了吸引普通百姓：它们以小面额发行，最低只有50美元，并且可以通过支付计划购买。政府鼓励银行购买政府债券。1863年、1864年和1865年的银行改革为州立银行转换为国有银行创造了条件与动力，这些银行不得不购买Union证券。该法案还对国有银行发行的纸币征税（实际上是将它们赶出流通领域）。相反，国有银行可以发行国家银行票据，由财政部的联合证券存款作为担保。这项立法为购买美国证券提供了重要支持，进一步压低了收益率。Union还试图在国际市场上出售债券。然而，国际投资者只是在1864年战争接近结束时才愿意提供有意义的贷款，当时Union的胜利似乎是必然的。

9 美国内战时期的印钞机

Union对这场新近爆发的激烈冲突毫无准备，计划自筹资金（正如它在二战期间所做的那样）。

通过借钱来解决冲突，用税收来支付日常开支，这些都是美墨战争。事实证明，这场战争的持续时间和激烈程度所造成的费用远远超出了最初的估计。到1861年底，发行债券显然是不够的。人们越来越担心与英国的战争和不断增长的经常账户赤字，这给黄金储备带来了压力。曾向政府提供黄金以换取国库券和债券的银行发现，它们无法在二级市场上转售政府债券，因此面临越来越多的赎回。纽约银行带头暂停现金支付，财政部迅速跟进。由于用于支付联邦士兵的票据变得无法兑现，而且其价值不断恶化，国会争相寻找新的方式为战争筹资。联系汇率制实际上已经被打破，1862年，政府开始印制1.5亿美元的美国钞票，并使这些钞票成为合法货币。

在战争结束前，美元对黄金的比价在战争结束前下跌。最初，美元可以转换成债券，以支付黄金利息（这是为了证明美元的“稳定性”而引入的一种怪癖）。可兑换性的中止和货币供应量的大量增加（到1863年增加到4亿5千万美元）帮助引导了货币的贬值。然而，由于联邦政府承诺以与黄金相当的价格赎回美元，因此每当战争结束时，美元的价值似乎都在上涨。相比之下，随着战争的进行，由于印钞过多和前景渺茫，Confederate货币将持续贬值。